קורונה? איזו קורונה? סיכום רבעון ראשון 2021

אם ננסה לסכם את הלך הרוח בקרב המשקיעים בשוק ההון ברבעון הראשון של 2021, ניתן לעשות זאת בפרפרזה על שירה של המשוררת רחל. "הוי קורונה, ההיית, או חלמתי חלום?". מדדי המניות בארץ ובחו"ל שוברים שיאים, ובארה"ב תשואת אגרות החוב הממשלתיות הולכת ועולה אט אט (מחיריהן יורדים). אלה סימנים לצפי להתאוששות כלכלית וליציאה מן המשבר. אתם וודאי שואלים את עצמכם, האם באמת המשבר מאחורינו, או שמא מדובר בבועה שהולכת ומתנפחת, וסופה להתפוצץ? ננסה לעשות קצת סדר בדברים.

בלי להלאות אתכן ואתכם בנבכי התיאוריה הפיננסית, ברמה התיאורטית, התנועה של מחירי המניות ומחירי אגרות החוב אמורה להיות הפוכה. כלומר, כשמחירי המניות עולים, מחירי אגרות החוב יורדים, ולהיפך. לא נסביר כאן את הסיבות לכך, אך נאמר שבאופן כללי האפיקים הללו משלימים אחד את השני. כשמחירי המניות זולים לעומת מחירי אגרות החוב, נקנה מניות, וכשמחיר המניות מטפס, ואגרות החוב הופכות להיות זולות באופן יחסי, נקנה אגרות חוב.

עד כאן התיאוריה, הפרקטיקה מעט שונה. בתקופה שבין סוף 2019 לאמצע אוקטובר 2020, כלומר ברובה של שנת המשבר, רשם מדד המניות S&P500 תשואה כמעט זהה למדד העוקב אחרי אגרות החוב של ממשלת ארה"ב לתקופה של 7-10 שנים, כ-10%, כלומר שני הנכסים עלו. לאחר מכן, מאמצע אוקטובר 2020 ועד לסוף מרץ 2021, מדד המניות S&P500 עלה ב-13% ואילו מדד אגרות החוב ירד בכ-7%. מצוין, אם כך, עכשיו הזמן לקנות אגרות חוב?

במציאות, בינתיים לפחות, זה לא ממש קורה. מחירי המניות ממשיכים לטפס, ומחירי אגרות החוב ממשיכים לרדת. אחת הסיבות לכך היא, שמחירי אגרות החוב זולים יותר, ביחס לרמתם לפני כחצי שנה, אך הם עדיין לא "זולים מספיק", בשביל ליצור עניין בקרב גופי ההשקעה הגדולים. מי ששומר על כך שמחירי אגרות החוב לא יהפכו למאוד זולים, הם הבנקים המרכזיים, בראשם ה-FED בארה"ב, שרוכשים כמויות חסרות תקדים של אגרות חוב בשווקים.

נאמר באופן כללי, שמטרת הבנקים המרכזיים בקנית אגרות החוב היא עידוד הכלכלה, ולכן סביר שקניות אלה ימשיכו כל עוד קובעי המדיניות סבורים שיש להמשיך לתמוך בה. בצד השני של המטבע, כל עוד מחירי אגרות החוב "לא מספיק זולים", החלופה תיוותר לקנות מניות, וכך מחירי המניות יהפכו ליותר ויותר יקרים. עד ש... ? ההערכה הרווחת היא שמצד אחד, הבנקים המרכזיים ימשיכו לתמוך בכלכלה, לתקופה של שנתיים לפחות. מצד שני, הכלכלה העולמית, בהובלת ארה"ב וסין הולכת ומתאוששת, וכך גם מכירות ורווחי החברות. מתוך ציפייה להתאוששות הזו, סביר שהמשקיעים ימשיכו לקנות מניות.

אין לנו דרך לחזות עד מתי ימשיך המצב בו מחירי אגרות החוב לא "מספיק זולים" ומחירי המניות הופכים ליותר ויותר יקרים. אך אנחנו יכולים לחשוב על שני תרחישים. בתרחיש פסימי, משבר עולמי נוסף, קורונה או אחר, יביא להאטה חדה בכלכלה העולמית ולירידה במחירי המניות. בתרחיש כזה, סביר שהתמיכה, כלומר היקפי הקניה, של הבנקים המרכזיים אף תגדל, ומחירי אגרות החוב יעלו. לעומת זאת, בתרחיש אופטימי, הכלכלה תתאושש חזק ומהר מציפיות קובעי המדיניות, ואז יהיה פחות צורך בעידוד הכלכלה. רכישות אגרות החוב יקטנו ובסופו של דבר יפסיקו, הן יהפכו ל "זולות מספיק", ויהוו אלטרנטיבה למניות. בתרחיש כזה לא סביר שמדדי המניות ירדו בחדות, אך העליות בהחלט יכולות להתמתן.

מכיוון שאנו לא מנסים לחזות את מצב השווקים, אנו בוחנים את המציאות הקיימת ומבצעים על פיה התאמות. כלומר, אם אגרות החוב הפכו לקצת יותר זולות ביחס למניות, נשקיע מעט יותר בראשונות ביחס לשניות. כך, אנו בונים לאט לאט כרית ביטחון, שתגן עלינו במידה ויהיה שינוי במגמה, כשבמקביל אנו נהנים מהמגמה הקיימת, העליות במדדי המניות. נוסיף כאן כוכבית, ככל שהמגמה הנוכחית תמשיך, אגרות החוב יכולות להפוך לזולות יותר (לרדת), והמניות ליקרות יותר (ימשיכו לעלות). כלומר, אנחנו מוכרים נכס "מרוויח" בכדי לקנות נכס "מפסיד". זה לא נשמע מאוד הגיוני. עם זאת, כפי שציינו, אנו לא יודעים מה יהיה מחר. אנחנו יכולים לאמוד את מה שקורה היום. נכס זול יותר, הוא אטרקטיבי יותר, ונכס יקר יותר, הוא אטרקטיבי פחות. את תפיסת ההשקעה הזו פיתחו לפני שנים רבות, והמשקיע הידוע ביותר בשימוש בה כיום הוא Warren Buffett, המשקיע האגדי.

נדגיש כי כל זאת נעשה בהתאם לרמת הסיכון. ככל ששוק המניות הופך למסוכן יותר, הרכיב ה"הגנתי", קרי אגרות החוב, הופך למשמעותי יותר, במיוחד ברמות הסיכון הנמוכות. ברמות הסיכון הגבוהות, הרכיב ה"הגנתי" מהווה חלק קטן יחסית, גם אם הוא גדל באופן יחסי. כך, תיק ברמת סיכון גבוהה, ימשיך ליהנות מהעליות בשווקים, אך יהיה מוגן הרבה פחות בתרחיש של ירידות. תיק ברמת סיכון נמוכה, ייהנה מעט מהעליות בשוק המניות, יהיה מוגן היטב במקרה של ירידות במדדי המניות, אך ככל שהמגמה הקיימת תמשיך, עשוי "לסבול" ככל שמחירי אגרות החוב יהפכו ליותר זולים. בטווח הארוך, אנו שואפים להשיג את התשואה האופטימלית, בהתאם לרמת הסיכון. ניסיון העבר מלמד, כי לאורך זמן רמת הסיכון מתכתבת עם התשואות בתיקים.